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过剩经济无通胀 关注核心CPI|澳门元

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  民生证券研究所

  滕 泰 首席经济学家

  郝大明 宏观分析师

  张 磊 宏观分析师

  实体经济产能大量增加但货币大量流出

  经测算,2009年下半年和2010年上半年,流向实体经济的货币分别减少29236亿元和44834亿元,同时实体经济产能大量增加,两者比较,实体经济产能相对过剩,价格相对下降。

  制造业产能相对过剩,服务业劳动力相对过剩

  除大宗粮食外的其他食品价格的蛛网模型都是发散的,价格波动较大。制造业产能过剩和完全竞争的市场结构使其价格难以上涨,服务价格因为劳动力相对过剩也难以大幅上涨。

  核心CPI相对稳定

  扣除食品价格澳门元和50%权重的居住价格后,我国核心CPI十分稳定,自2001年1月到今年6月,一直在(-0.85,1.25)的范围内波动,变动幅度为2.10%。同期我国CPI的波动范围为(-1.8,8.7),变动幅度为10.5%,是核心CPI的5倍。

  我国货币政策应盯住核心CPI

  我国货币政策难以抑制由供给因素引发的CPI上涨,并且会放大经济周期,因此,货币政策应盯住核心CPI而不是CPI。

  预计下半年CPI同比回落,核心CPI稳定

  预计7月CPI同比涨幅会达到年内高点3.3%左右,9月回落到2.5%左右,12月回落到1.5%-2.0%,全年在2.6%左右。预计下半年核心CPI随经济下行而下行,年底回落到0.2%-0.3%之间。

  一、单位产能货币供应量相对下降

  产能与货币供应量的比较关系是考察经济增长和通货膨胀的重要指标。产能变化实际上是供给的变化,货币量代表有支付能力的需求,即有效需求。一般而言,如果增加的货币供应量全部转化为有效需求,某一时期货币供应量增加即需求增加多于产能增加,会引起产能利用率提高,产能利用率提高到足够高后,产品价格才会上升;反过来,如果某一时期货币供应量增量即需求增加少于产能增加,会引起产能利用率下降和产品价格下降,加剧通货紧缩或物价回落。

  因此,单位产能货币供应量与物价的关系实际上是供求与价格关系在实体经济中的延伸。美国前联邦储备银行主席格林斯潘判断通胀的依据不仅仅是货币供应量的变化,而是产能货币供应量。

  美国有部门专门计算年度单位产能货币供应量的变化,发现单位产能货币供应量与通胀有着显著的相关性,但是通胀的出现一般比产能货币供应量开始增加之后3年。根据这一指标,格林斯潘在2009年6月份撰文指出,美国可能在2012年出现通胀。

  (一)流向实体经济的货币大量减少

  2008年末为克服金融危机,刺激经济增长,我国实行宽松的货币政策,国内信贷大幅增加,2009年下半年以来,通货膨胀担忧空前严重。其实,货币供给增加并一定引发通货膨胀,还要看货币供给的流向,如果货币供给不流向实体经济,就不会引发通货膨胀。

  1、货币的流向与物价上涨

  在我国,货币主要有四个流向:(1)货币市场,主要被政府、央行和金融机构发行的债券吸收,有少部分以企业债券的形式流入实体经济。(2)资本市场,在中国,主要是股票市场。(3)实体经济,包括基础建设投资、生产投资、房地产建设等投资,居民和企业消费等。(4)房地产市场。

  只要某个市场有稳定的收益预期,货币就会源源不断地流入,推动其价格的走高。如去年以来,先是上半年股市暴涨,后是下半年房地产市场火爆,中间还夹杂着诸如辣椒、大蒜、绿豆等农产品的价格暴涨,这些市场价格之所以大幅上涨,资金短期大量集中流入是一个重要原因。

  2、今年流向实体经济的货币大量减少

  广义货币供给,包括国外净资产和国内信贷两部分。同理,广义货币供给增加,包括国外净资产增加和国内信贷增加两部分。

  2008年末,为克服金融危机冲击,刺激经济增长,我国实行宽松的货币政策,人民币贷款快速增加,2009年上半年,人民币新增贷款增加7.37万亿元,下半年2.22万亿元,今年上半年4.63万亿元,大大高于之前年份水平。同期,广义货币供给大幅增加,2009年上半年,增加85088亿元,下半年50983亿元,今年上半年48396亿元。

  广义货币供给大量流向债券市场。债券市场发行主体是政府(国债)和地方政府债券,央行(央票)和各金融机构(金融债),2009年上半年这三类债券发行总和为27151亿元,2009年下半年为43265亿元,2010年上半年为40526亿元。

  流向居民户和非金融公司的贷款不及存款多。2009年上半年,存贷差为26033亿元,2009年下半年,存贷差为9214亿元,2010年上半年,存贷差为29989亿元。

  股票市场是吸收货币供给的一个重要方向。2009年上半年,股市融资1054亿元,2009年下半年,融资5804亿元,2010年上半年,约融资2968亿元。

  房地产市场吸收货币供给远多于股市。2009年上半年,商品房销售14295亿元,2009年下半年,21936亿元,2010年上半年,19747亿元。

  一年来货币大量流出实体经济

  最后,是流入实体经济的货币。2009年上半年,约16554亿元货币流入实体经济,但2009年下半年,流出29236亿元,2010年上半年,流出44834亿元。

  (二)实体经济产能大量增加

  2009年我国投资高增长,大批项目峻工投产,产能大量增加。近两年来的产能增加不仅来自投入的增加,还来自效率的提高。

  我们以2007年为基期分析产能增加情况。以用电量来推算产能增加情况。电是不能储存的、与实体经济运行完全一致的实物量同步指标,它不受价格变化影响,可以用它来衡量产能增加情况。2007年上半年,全社会用电量15150亿度,今年上半年为20094亿度,增长32.6%;从GDP来看,今年上半年172840亿元,2007年上半年为112458亿元,增长53.7%。GDP增长速度高出用电量增速21.1个百分点,这里面含有价格变化,但三年CPI上涨9.5%,PPI上涨7.3%,扣除物价上涨因素,GDP增速仍高于用电量增速12个百分点左右,这可归于生产效率的提高。

  以工业为例,2007年上半年工业用电量11521亿度,今年上半年为14933亿度,增长29.6%;但从工业增加值(这里用第二产业增加值代替)来看,今年上半年85830亿元,2007年上半年为57614亿元,增长49.0%,GDP增长速度高出用电量增速19.4个百分点。扣除物价上涨因素,工业增加值增速仍高于用电量增速12个百分点左右,这可归于生产效率的提高。

  综合以上两方面,实体经济产能大量增加,生产效率大幅提高,但实体经济中的货币却大量流出,这就意味着实体经济中的产能是过剩的,产品价格是相对下降的。

  二、过剩经济无通胀

  我国CPI构成可分为三大类,一类是食品价格,一类是制造业产品价格,一类服务价格,这三类产品价格具有不同的决定机制。通过三类产品价格机制的分析,我们认为制造业产品价格和服务价格因为产能过剩和劳动相对过剩都难以大幅上涨,CPI波动主要取决于食品价格。

  (一)CPI三类产品价格的权重构成

  从类别看,我国CPI由八大类商品价格组成,食品、烟酒及用品、衣着、家庭设备用品及服务、交通和通信、医疗保健和个人用品、娱乐教育文化用品及服务、居住。其中,食品可以作为单独一类,其次是制造业产品,主要是烟酒及用品、衣着、家庭设备用品及服务,第三类是服务业产品,主要是交通和通信、医疗保健和个人用品、娱乐教育文化用品及服务、居住。其中有少量交叉。

  各分类价格指数权重的确定一直是个难点。我们通过回归方法,得出各分类价格的权重,食品占32.5%,其次是居住,占16.1%,澳门元家庭设备用品及服务最小,只有1.6%。考虑到实物产品与服务的交叉,CPI中大体上是食品、制造业和服务业产品价格权重各占1/3。但在实际分析中,价格波动较大的食品、居住和娱乐教育文化用品及服务对CPI的影响很大。

  (二)除粮食外的其他食品价格波动较大

  今年我国农业生产发展势头良好。全国夏粮产量12310万吨,虽比上年减产39万吨,减少0.3%,但也是建国以来第三个好收成,另外,粮食连续6年丰收,库存充足,因此,粮食价格不存在大幅上涨的可能。

  上半年,我国猪牛羊禽肉产量3713万吨,同比增长3.5%,其中猪肉产量2455万吨,增长3.6%。入夏以来,蔬菜和水果价格大幅下跌,通胀压力大为缓解。从供求关系看,目前我国食品价格不存在大幅上涨的可能。

  (三)制造业产品价格难以上涨

  我国制造业产品价格受产能过剩和完全竞争的市场结构决定,难以上涨。我国制造业企业众多,绝大多数是小企业,即使在规模以上工业企业中,也绝大多数是小企业,大中型企业很少。但大中型企业与小企业相比,主营业务利润率和人均营业收入与小企业并无多大差异。这就意味着,即使制造业产品价格出现微小上涨,众多企业短期内供给大量增加也会使价格降下来。

  这就不难理解,自2002年以来,国际大宗商品价格暴涨,但我国家电、计算机、纺织服装、汽车、食品、家具等价格基本保持稳定,计算机、汽车和家电产品价格还大幅下跌。

  (四)服务价格稳中有升

  服务业是劳动力密集型产业,我国劳动力供给增长高峰已经过去,最低工资标准大幅上调,服务价格上涨趋势形成,但我国劳动力相对过剩会在很大程度上抑制服务价格的上涨速度与上涨幅度。

  三、核心CPI稳定

  扣除波动较大的食品价格和部分居住价格,我国核心CPI是稳定的。

  (一)核心CPI的概念

  美国经济学家戈登(Robert J.Gordon)1975年提出了从CPI中扣除食品和能源价格的变化来衡量价格水平变化的方法。从1978年起,美国劳工统计局开始公布从消费价格指数和生产价格指数中剔除食品和能源价格之后的上涨率。

  (二)我国计算核心CPI应扣除食品和部分居住

  我国CPI波动主要来自于食品价格的波动,其次是居住价格的波动。我国食品和居住价格上涨对CPI的影响很大,一是食品价格和居住价格的波动幅度大,且与CPI变动趋势基本一致,二是食品和居住类商品在CPI中的权重较大,食品占1/3左右,居住占16%左右,两者合计占50%。因为我国能源价格是包含在居住价格中的,在计算核心CPI时,应该扣除食品和居住项目。

  但居住项目并不能完全扣除。在我国居住项目价格中,除了水电燃料价格外,还有住房价格和居住服务费价格。水、电、气、燃料等受国际能源价格波动的影响较大。根据《中国统计年鉴2009》的数据,2008年城镇居民"水电燃料及其他"支出占"居住"支出的63.2%,但水、电、取暖价格均由采取国家指导价,其波动并不能随行就市。综合考虑,在计算核心CPI时,我们扣除居住权重的50%。

  (三)我国核心CPI稳定

  扣除食品价格和居住价格50%计算出来的我国核心CPI是稳定的,自2001年到今年,一直在(-0.85,1.25)的范围内波动,变动幅度为2.10%。而同期我国CPI的波动非常剧烈,最高值出现在2008年2月,受春节和猪肉价格暴涨影响,CPI高达8.7%,最低出现在受金融危机冲击后的2009年7月,低至-1.8%,变动幅度高达10.5%,是核心CPI的5倍。

  四、我国货币政策应盯住核心CPI

  由于核心CPI稳定性较好,通常被作为宏观经济政策制定的重要参考依据。我国货币政策应盯住核心CPI而不是CPI。

  (一)加息难以抑制由供给因素引发的CPI上涨

  我国食品价格变动主要取决于肉禽及其制品,其次是水产品、鲜菜和鲜果,由于食品是生活必需品,其需求弹性小于1,因此,食品价格波动主要取决于供给因素而不是需求因素。如果加息来抑制通胀,很显然,不仅不会影响食品的需求,反而会严重影响食品的供给,使食品价格上涨从而CPI上涨。

  加息对居住价格的影响也十分有限。居住价格主要取决于资源性产品价格。即使不考虑国际大宗商品价格波动因素,加息也不一定能抑制水电油气运等价格的提高。加息会同时作用于供给与需求,加息通过需求对价格会形成一定抑制,通过供给成本使价格得到一定提高,加息的效果取决于加息对供给与需求作用的相对大小,即相互抵消程度,同时,政府对公用事业价格的管制也很重要。综合衡量,水电油气运等行业普遍具有投资额大、负债率高、回收周期长的特点,加息对这些行业成本和价格提高的作用很可能要大于加息对抑制需求的作用。

  (二)货币政策盯住CPI效果甚微,还会放大经济周期

  从历史看,货币政策盯住CPI效果不明显,还会放大经济周期。

  1996-2002的7年间,经济和CPI下行。央行先后8次下调存贷款利率,1年期存款利率从10.98%下落到1.98%、1年期贷款利率从12%下落到5.31%;下调存款利率的一个重要意图是,希望城乡居民少存款多消费,但结果是,城乡居民储蓄存款余额从1995年底的2.97万亿元增加到2002年底的8.69万亿元(原先每年新增储蓄存款6000亿元左右,但2000年之后,每年新增储蓄存款在1万亿元左右),另一方面,这段时间内的CPI走势并没有发生实质性改变。

  2003-2004年,经济和物价上行。央行于2003年9月和2004年4月分别两次提高了法定存款准备金率(共1.5个百分点)、于2004年10月提高存贷款利率(1年期存贷款利率分别上调0.27个百分点),但这些措施对缓解粮食产量的下降并无多少正面效应。

  2007-2008年,物价和经济先上行后下行。央行先后16次提高法定存款准备金率(法定存款准备金率从9%上升到17.5%)、6次提高存贷款利率,但并没有因此遏制住CPI不断上行的势头;2008年9月以后的3个多月时间内,连续4次下调法定存款准备金率、5次下调存贷款利率(使1年期存款利率回到了2004年10月底的水平,1年期贷款利率回到了2002年2月的水平),但CPI下行的走势并没有因此而改变。

  2010年上半年,通胀压力来自翘尾因素、蔬菜价格上涨和通胀预期三个方面,但央行连续三次上调存款准备金率,公开市场连续11周净回笼货币,房地产调控和节能减排等调控政策一起,形成了较大的经济下行压力,经济迅速降温。这期间,通胀压力确实得到缓解,但这不是货币政策紧缩的效果,主要还是因为入夏以来,天气转暖,蔬菜价格大幅下跌。

  (三)我国货币政策应盯住核心CPI

  一是,核心CPI可以相对真实地反映总需求与总供给的对比关系,能够反映物价的中长期趋势,能够更为准确地反映出现实的通胀和潜在的通胀压力,更好的为制定中长期经济发展战略和宏观经济调控服务。

  二是,盯住CPI的货币政策难以抑制由供给不足引起的物价上涨,有时还适得其反。

  三是,由于股市和房地产市场的放大作用以及预期的加速作用,盯住CPI的紧缩货币政策容易被资本市场放大,成为经济下行的导火索。

  五、下半年我国CPI和核心CPI预测

  2010年我国面临较大的通胀压力。年初以来在国家宏观调控下,特别是5月和6月天气转暖,蔬菜和水果价格大幅下降,通胀压力得以明显减缓。下半年,随着经济下行,通胀压力会继续缓解,但仍面临较多的不确定因素,物价反弹随时都会出现,通胀仍是宏观调控的重点。

  (一)通胀压力二季度缓解

  蔬菜和水果价格大幅下跌,二季度通胀压力减缓。前4个月CPI不断上涨,食品价格上涨,特别是蔬菜和水果价格暴涨是主要原因。进入5月以来,天气转暖,5月鲜菜价格环比下降9.8%,鲜果同比涨幅由4月的16.4%回落到11.8%,6月份鲜菜价格比5月份环比下降了14.6%,鲜果价格环比下降了5.1%,通胀压力减缓。

  (二)影响通胀的不确定因素仍然较多

  从5月和6月分类物价趋势观察,蔬菜和水果价格出现大幅下降,但粮食、肉食及其制品、猪肉、水产品和调味品的价格都在上涨,其中猪肉价格涨幅较大,4月为-5.6%,5月为0.8%,6月为2.3%,肉禽及其制品也是这样,4月为-1.8%,5月为0.8%,6月为1.8%,相当程度上抵销了蔬菜和水果价格下跌的影响。下半年,影响物价的不确定性因素仍然不少。

  1、猪肉价格存在不确定性

  由于猪粮比价自今年2月初以来持续6个月低于1:6的盈亏水平,粮食价格也在不断上涨,生猪存栏量和能繁母猪存栏均在下降,猪肉价格后期上涨的可能性很大。

  2、粮食价格持续上涨

  上半年,全国粮食批发价格上涨12.6%。因为城市化进展快,房地产业发展大量占用优质农田,农业基本生产资料价格大幅上涨,粮食价格有持续上涨的动力。

  3、资源税改革和能源价格上涨压力

  7月初西部大开发工作会议上确定,将对西部地区的煤炭、原油、天然气等资源税,由目前的"从量征收"改为"从价征收"。这标志着我国资源税改革正式拉开了序幕。

  随着城市化快速进展和居民生活水平的提高,对能源和资源的需求增长很快,对价格上涨形成较大支持。从6月1日起,我国提高国产陆上天然气出厂基准价格,提价幅度为24.9%,并扩大价格浮动幅度。另外,煤炭价格今年上半年也有不小的涨幅,发改委6月25日要求煤炭企业要遵循今年年度合同煤价,已涨价的煤炭企业要在6月底前退回,煤炭价格下半年有继续走高的可能。

  水、电、油、气、运等基础产品价格变化对物价的影响在理论上比较显著。据测算,我国居住项目价格每上涨1%,CPI上涨0.156%。2008年城镇居民"水电燃料及其他"支出占"居住"支出的63.2%。这就意味着,如果"水电燃料及其他"上涨10%,CPI将上涨1%,可见水、电、气等基础产品价格上涨对CPI影响是显著的。

  (三)下半年CPI和核心CPI预测

  7月CPI可能创年内新高。主要原因是,7月和6月CPI同比涨幅中的翘尾因素同为2.11%,但7月新涨价因素较多,特别是在食品价格中比重较大的猪肉价格出现了较大幅度的上涨。据商务部统计,食用农产品价格指数中的肉类价格周环比7月前三周环比分别上涨1.2%、1.5%、1.9%,蔬菜价格环比分别上涨-0.4%、2.2%和5.5%,猪肉价格在食品价格中所占比重较大,因此,我们判断,7月CPI将创年内新高。由于去年下半年主要食品价格持续上涨,今年下半年翘尾因素下行,今年下半年政府控制通胀的力度较大,随着经济增速放缓,我们判断CPI同比涨幅8月后将会缓慢回落。

  预计7月CPI同比涨幅会达到年内最高点3.3%左右,8月回落到2.8%,9月回落到2.5%左右,三季度在2.9%左右。四季度随着翘尾因素的减弱、经济下滑和调控的持续,CPI涨幅将明显回落,预计12月CPI将会回落到1.5%-2.0%,四季度约为2.2%,全年在2.6%左右。

  核心CPI仍保持稳定。6月到达一年来的高点,0.93%,预计到年底,核心CPI会随着经济下行而下行,回落到0.2%-0.3%之间。

  来源:证券时报

  撰稿人:滕 泰 郝大明 张 磊